从离岸公司角度剖析蒙牛资本扩张路线

境外上市与海外融资，是离岸公司在国际资本运作中的重要目的。由于离岸地公司注册简便，并可规避本国政府的审批程序，逐渐在开曼等离岸地发展出了配套成熟的境外上市操作模式，并在当地云集了律师，会计师，投资银行等完善的服务机构。另外，由于国际风投更熟悉有限合伙等合作模式，因此通过离岸公司在注册地的身份，相对国内更较容易达成此类协议，因此更方便国际融资；同时在退出方面，利用离岸公司相对简单的法律结构，以及离岸当地充分的投行资源，更有利于公司的买卖。

2002年6月，“蒙牛”与摩根斯坦利等三家外资机构签署投资意向；引入外资2.16亿元，占32%的股份；2003年通过可转债，进行二次增资，引入3.67亿元；并最终于2004年，在香港联合交易所成功上市。而在蒙牛引入战略投资者，进行资产重组的同时也利用离岸结构完成了自身“股权激励”的安排，成就了后来牛根生的集体富翁团队，

蒙牛在海外融资与境外上市的运作过程中，屡为世人先，从1999年创业，2004年成功上市，牛根生团队的原始股东实现了5000%的回报率，成为创业神话中的一员，而离岸结构无论在其“股权激励”的安排中，以及后来的“红筹上市”的运作中，都是一项重要的资本运作工具。

蒙牛在整体的国际资本运作中，基本可分为三步走，而在这三步中，离岸公司作为资本工具又扮演了不同的角色：

第一步，搭建股权激励结构

2002年，蒙牛在英属维尔京群岛（BVI）注册了两家新公司: 金牛公司和银牛公司。

金牛的股份：由15位自然人持有，他们全部为蒙牛的高管人员，牛根生、郑九强、卢俊、孙玉斌、杨文俊、孙先红和邱连军7位蒙牛主要高管控股金牛87.4%。

银牛的股份：则由16位自然人控制，除郑九强是蒙牛的董事之外，其他人均为蒙牛自身或与业务相关公司的中高层管理人员。

使用离岸公司结构，以持股的方式，将蒙牛的管理层、雇员、其他投资者、业务联系人的利益悉数注入到金牛与银牛两家公司中，并透过这两家公司完成对蒙牛的间接持股，使相关利益人成为蒙牛当然的公司股东。保证了内部经营管理目标与利益的一致性，与外部市场环境的稳定性。

第二步，引入战略投资

2002年，摩根斯坦利，英联，鼎辉，三家投资机构共同控制了在开曼新设的MS Dairy Holdings，作为对“蒙牛”投资的股东公司。

在开曼注册China Dairy Holding，作为控股公司，以及未来香港上市的主体。在毛利求斯设立公司，作为开曼China Dairy Holding公司的全资子公司，用于存放投资资金，及反向收购境内的蒙牛股份有限公司。

扩大开曼MS Dairy Holdings公司的法定股本，分为一股十票投票权的A类股5200股，及一股一票投票权的B类股99,999,994,800股。

中资方的“金牛”与“银牛”公司认购A类股5102股；外资方MS Dairy Holdings公司出资2600万美金认购B类股48,980股。中外资的投票权为51：49，股权为90：10。

用毛利求斯公司，进行反向收购，使开曼的China Dairy Holding公司通过其全资的毛利求斯公司间接拥有了境内蒙牛股份公司67.7%的股份。

签定对赌协议，若蒙牛实现高速成长，则一年后，中资方认购的A类股，可全部按1：10的比例转换为B类股，实现投票权与股权一致；若蒙牛未能实现高速成长，则A类股票按1：1转化为B类股，外资将以China Dairy Holding公司90%的股权及投票权，间接全面控制境内的蒙牛股份公司（90%*67.7%=60.4）。

使用开曼离岸公司的股权结构，使公司有很大的可拓展性；引入资金，为快速扩张提供了保障的同时，也通过外部约束机制，实现了足够的激励。

第三步，香港上市

为做好上市前的财务准备，蒙牛同意三家战略投资者以3500万美金向毛里求斯公司注资，以换取开曼China Dairy Holding公司的可转债3.67亿股。正是利用这比资金，使得毛里求斯公司对境内蒙牛股份的持股比例上升至81.1%。

2004年3月23日，牛根生从三家投资公司，以象征性的1美圆接收了6.1%的开曼China Dairy Holding公司的股权。

最终，金牛与银牛公司成功持有“蒙牛”上市主体China Dairy Holding（开曼）公司51%的股份，实现了对境内的蒙牛股份有限公司的41%（51%*81.1%）的间接持股。

MS Dairy Holdings公司通过持有“蒙牛”未来上市主体China Dairy Holding（开曼）公司43%的股份（摩根占28.5%，英联8.5%，鼎辉5%），总出资额为5亿元，实现了对境内的蒙牛股份有限公司的34%(43%*81.1%)的间接持股。

2004年6月10日，蒙牛在香港联合交易所成功上市，发售价3.925港元，新发2.5亿股，募集资金9.8125亿港元。外资方通过上市直接套现与可转债转股后分别成功套现3.925亿港元与10亿港元。

利用离岸结构成功实现香港上市，达成了中外资双方的双赢，中资利用资本市场快速扩张，而外资则取得了高收益得以顺利退出。

律师评论：

在蒙牛上市过程中，设立毛里求斯公司的关键在于利用了双边税务协定；

1）由于中国政府针对毛里求斯公司在中国的投资利润说征收的预提税比较低，为6-7%；而从毛里求斯公司向开曼返回利润，以及从开曼向BVI返回利润，都是不征税的。

2）假设蒙牛开曼的上市公司以开曼公司直接控制国内子公司，预提税则高达20%。

3）而另外一种选择是可以通过在开曼上市公司下设立萨摩亚全资子公司，在萨摩亚公司下再设香港全资子公司。因为香港公司在大陆的投资所需要支付的预提税是最少的，为5%。

4）尽管目前很多公司以“关联交易”来替代“利润回流”，但这在法律上是有潜在风险的，属于灰色地带，尤其对于上市公司而言，更需要以合理的离岸结构来做合法避税。

5）但在反避税条款下，在无税区，甚至低税离岸地的税收仍然有可能被主要业务经营当地的政府依照“居民企业”的标准追加征收，以信托模式隐匿股东资料，应是更安全的做法。

在境外上市过程中，一个注册在开曼的壳似乎成为了一种必然，在开曼注册的公司为什么会得到各大交易所的青睐，在法律因素上主要有两点：

1）开曼公司法是很单纯的公司法，条款的设计明晰不留余地，便于掌握与实际操作。

2）开曼法律设置上，涵盖的面很广，银行，信托，基金等诸多金融实务操作方面都设有完善的法律结构，而这样的规则也在长期操作中也已经为金融业所熟悉。